Несмотря на низкую долю тепловой генерации, «РусГидро» в полной мере чувствует давление цен на энергоносители, которые привели к чистому убытку в Q322. С учетом «бремени» холдинга в ДФО такая ситуация может сохраниться и в 2023 году, даже несмотря на ускоренную индексацию тарифов в декабре 2022 года. https://www.finam.ru/publications/item/inflyatsiya-davit-na-chistuyu-pribyl-rusgidro-20221201-1817/
Акции «РусГидро» за счет покупок «РУСАЛа», решения по дивидендам и защитного профиля компании стали одним из наиболее надежных вариантов на российском фондовом рынке, но растущие риски, на наш взгляд, ограничивают потенциал дальнейшего роста инструмента.
Мы присваиваем рейтинг «Держать» акциям HYDR с целевой ценой 0,75 руб. на декабрь 2023 года, что на 0,5% ниже текущих котировок.
«РусГидро» — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на гидроэлектростанции.
| HYDR.MM | Держать | ||||
| 12М целевая цена | RUB 0,75 | ||||
| Текущая цена* | RUB 0,75 | ||||
| Потенциал роста | -0,54% | ||||
| ISIN | RU000A0JPKH7 | ||||
| Капитализация, млрд руб. | 338,81 | ||||
| EV, млрд руб. | 517,39 | ||||
| Количество акций, млрд | 449,29 | ||||
| Доля государства | 63% | ||||
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||||
| Показатель | 2021 | 2022П | 2023П | ||
| Выручка | 406,0 | 418,2 | 451,7 | ||
| EBITDA | 88,6 | 74,7 | 83,7 | ||
| Чистая прибыль | 41,6 | 22,0 | 29,5 | ||
| EPS, руб. | 0,10 | 0,05 | 0,07 | ||
| Дивиденд, руб. | 0,05 | 0,05 | 0,05 | ||
| Показатели рентабельности | |||||
| Показатель | 2021 | 2022П | 2023П | ||
| Маржа EBITDA | 21,8% | 17,9% | 18,5% | ||
| Маржа EBIT | 14,1% | 10,0% | 10,5% | ||
| ROE | 10,2% | 5,3% | 6,5% | ||
| Мультипликаторы | |||||
| Показатель | LTM | 2023П | |||
| EV/EBITDA | 7,6 | 6,2 | |||
| P/E | 21,4 | 11,5 | |||
| DY | 6,6% | 6,9% | |||
Потенциальное отнесение ДФО ко 2-й ЦЗ в 2025–2027 гг. позитивно для компании. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для «РусГидро», от систематических убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов, в т. ч. двух противопаводковых ГЭС в бассейне Амура на 700 МВт.
Дивидендная политика претерпела позитивные изменения в 2021–2022 гг. Согласно документу, минимальный порог в размере среднего значения общих сумм, направленных на дивиденды по итогам последних 3 лет, сохранится, но при этом компания перейдет к расчету по формуле «50% от скорректированной прибыли по МСФО».
Скупка акций «РусГидро» «РУСАЛом» поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по июнь 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала «РусГидро», при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость «РусГидро» на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года.
В базовом сценарии мы ожидаем, что компания направит на дивиденды за 2022 год 23,3 млрд руб., что соответствует сумме 2021 года. Это отражает доходность 6,9%. В то же самое время сохраняется вероятность того, что компания понизит выплаты до минимального порога, который соответствует среднему значению выплат за последние 3 года. В таком сценарии на дивиденды будет направлено 20,8 млрд руб., что соответствует доходности 6,1%.
«РусГидро» разочаровала инвесторов по итогам Q3 22. Выручка холдинга снизилась на фоне низкой водности, а операционные расходы компании при этом выросли на 8,5% г/г в связи с взлетевшими затратами на топливо в ДФО. В результате этого и ряда других факторов «РусГидро» показала чистый убыток в размере 3,3 млрд руб.
Главные риски для компании — проблема с дочками в ДФО, инфляция и переоценка стоимости ОС. Выполнимость перехода неценовых зон на конкурентную модель в 2025 году не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов, стоимость и сроки которых сейчас тяжело поддаются прогнозированию. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, а увеличение дисконтных ставок может спровоцировать новую волну обесценений по ОС холдинга по итогам года. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%, что, однако, по-прежнему меньше прогнозируемой инфляции в 12–13%. В таких условиях «РусГидро» будет тяжело переносить все свои затраты в тарифы, что особо актуально для жестко регулируемого ДФО.
Описание эмитента
«РусГидро» — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на ГЭС. Остальная часть мощностей преимущественно представлена дальневосточной тепловой генерацией.
Компания работает в трех основных отчетных сегментах: «Генерация РусГидро», «Сбыт», «Энергокомпании ДФО». Сегмент «Генерация РусГидро» преимущественно отвечает за эксплуатацию ГЭС компании, производство и оптовую продажу электроэнергии и мощности (29% выручки). Сегмент «Сбыт» объединяет группу дочерних сбытовых компаний в Рязанской области, Красноярском крае и большинстве субъектов ДФО и приносит около 30% выручки. Сегмент «Энергокомпании ДФО» консолидирует операции по генерации и распределению э/э и тепловой энергии на территории Дальнего Востока (34% выручки). Последний сегмент является систематически убыточным по причине установленных государством в ДФО пониженных тарифов на э/э и т/э, в связи с чем деятельность «РусГидро» в регионе субсидируется. К прочим сегментам «РусГидро» преимущественно относятся НИОКР, инжиниринг и ремонтно-эксплуатационные услуги в сфере гидрогенерации.
Акционерный капитал «РусГидро» состоит из 449,29 млрд акций. Ключевым акционером является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом, которое после допэмиссии 10 млрд акций в 2022 году консолидирует 62,6% акционерного капитала. Другими крупными акционерами являются ВТБ (12%), а также производитель алюминия «РУСАЛ» (9%). С учетом квазиказначейского пакета (0,9%) free float «РусГидро» составляет около 15%.
Узнайте больше о российских компаниях на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.
Перспективы и риски компании
- Сегмент «Энергокомпании ДФО» является основной головной болью «РусГидро»: несмотря на получаемые субсидии от государства, которые призваны погасить разницу между установленными в регионе и экономически обоснованными тарифами, в последние годы здесь систематически фиксируется чистый убыток (2020 год — 20,1 млрд руб., 2021 год — 18,3 млрд руб., 9М 2022 — 16,7 млрд руб.). За счет этого финансовая эффективность всего холдинга заметно падает.
Для частичного решения проблемы и получения ликвидности на погашение долга сегмента перед материнской компанией, который в 2016 году достиг 98 млрд руб., компания «РусГидро» заключила форвардный контракт с ВТБ по продаже/покупке 55 млрд акций по номинальной цене 1 руб. за акцию (55 млрд руб.) с условием его погашения в мае 2025 года. Конечный эффект был достигнут лишь частично: филиал продолжает генерировать убытки, а переоценка стоимости форварда в связи с колебанием цены акций «РусГидро» на фондовом рынке добавляет волатильности чистой прибыли компании.
Одним из возможных вариантов развития ситуации выглядит включение ДФО во 2-ю ЦЗ энергорынка. Осенью 2022 года в «Совете Рынка» сообщили, что переход к целевой модели конкурентного рынка с дальнейшим увеличением доли торговли по конкурентным ценам в неценовых зонах должен произойти не позднее 1 июля 2025 года. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для «РусГидро», от убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов.
- «РусГидро» участвует в программе модернизации ТЭС с гарантированной окупаемостью. Объем обновляемых мощностей — около 2 ГВт, срок окупаемости — 15 лет после запуска при базовой доходности 12,5%. В программу входят 6 тепловых станций со сроками вводов в 2025–2027 гг. Кроме того, Минэнерго рассматривает вопрос о финансировании двух противопаводковых ГЭС на 700 МВт, а в 2024 году планируется запуск Загорской ГАЭС-2 (840 МВт), которая также строилась по договору о предоставлении мощности (ДПМ). При этом Минэнерго заявляет о необходимости увеличения мощностей ГАЭС в стране на 2,7 ГВт в дополнение к действующим/строящимся объектам (2,3 ГВт) в 2035–2050 гг., что подчеркивает долгосрочную поддержку «РусГидро» со стороны регулятора.
- Дивидендная политика претерпела позитивные изменения в 2021–2022 гг. Согласно документу, минимальный порог в размере среднего значения общих сумм, направленных на дивиденды по итогам последних 3 лет, сохранится, но при этом компания перейдет к расчету по формуле «50% от скорректированной прибыли по МСФО». Это позволяет устранить эффект регулярных обесценений ОС, а также прочих неденежных факторов, таких как переоценка форвардов. Однако по итогам 2021 года дивиденды оказались значительно меньше суммы, рассчитанной согласно дивполитике, и такая тенденция может сохраниться в ближайшие годы на фоне возросших финансовых и операционных рисков.
- Скупка акций «РусГидро» «РУСАЛом» поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по июнь 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала «РусГидро», при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость «РусГидро» на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года: при падении индекса МосБиржи на 43% с 30.12.2021 акции «РусГидро» подросли на 1%. Помимо активности «РУСАЛа», котировки поддержал защитный профиль компании (ориентация на внутренний рынок), а также решение о выплате дивидендов за 2021 год.
Источник: Reuters
- Главные риски для компании — проблема с дочками в ДФО, инфляция и переоценка стоимости ОС. Несмотря на то что Минэнерго заявило о переходе неценовых зон на конкурентную модель, выполнимость данной инициативы в 2025 году не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов (например, энергомоста «Сибирь — Восток»), стоимость и сроки которых тяжело поддаются прогнозированию в текущих макроусловиях в российской экономике. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, оказав сильное давление на рентабельность тепловой генерации «РусГидро» в ДФО, а увеличение дисконтных ставок может спровоцировать новую волну обесценений по основным средствам холдинга по итогам года. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%, что, однако, по-прежнему меньше прогнозируемой инфляции в 12–13%. В таких условиях «РусГидро» будет тяжело переносить все свои затраты в тарифы, что особо актуально для жестко регулируемого ДФО.
Возврат капитала акционерам
Размер дивидендных выплат «РусГидро» по итогам 2022 года сопряжен с высокой неопределенностью. Исходя из дивидендной политики и результатов за 9М 22 мы ожидаем в базовом сценарии направления на годовые дивиденды 23,3 млрд руб., что соответствует сумме за 2021 год и дивдоходности 6,88%. В то же время сохраняется вероятность, что компания понизит выплаты до минимального порога, который соответствует среднему значению выплат за последние 3 года. В таком сценарии на дивиденды будет направлено 20,8 млрд руб., что соответствует дивдоходности 6,13%. С учетом того факта, что компания не отказалась от выплат по итогам 2021 года, мы считаем, что отмена дивидендов за 2022 год также маловероятна.
Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Финансовые показатели
- Выручка «РусГидро» по результатам 3Q22 снизилась на 2% г/г на фоне низкой водности в водохранилищах ГЭС Волжско-Камского каскада и Сибири. При этом операционные расходы компании увеличились на 8,5% г/г, основным драйвером чего стали расходы на топливо (18,4 млрд руб., +54,6% г/г), которые поднялись на фоне высокой выработки тепловых электростанций на Дальнем Востоке. Кроме того, сказались и расходы на вознаграждения работникам, подросшие на 4,7 млрд руб. (+24,2% г/г), а также снижение госсубсидий на 15% г/г. Рентабельность EBIT в Q3 на таком фоне просела до 6,4% (22,0% годом ранее), а на чистую прибыль дополнительное давление оказало увеличение процентных расходов на 2,3 млрд руб. (+44,7% г/г). Финансовым результатом 3Q22 на фоне таких факторов стал чистый убыток в размере 3,3 млрд руб.
- При этом наблюдался и рост долговой нагрузки: к-т «Чистый долг / EBITDA» вырос до 2,4х, а «Долг/EBITDA» — до 3,0х при изначальном прогнозе на 2022 год в 2,1х и долгосрочной цели в 2,0х. Значение показателей по-прежнему не выглядит высоким, если ориентироваться на международные аналоги, но давление на рентабельность чистой прибыли в условиях роста долговой нагрузки может сохраниться.
«РусГидро»: ключевые данные отчетности, млн руб.
| Данные за 3-й квартал | Данные за 9 месяцев | |||||
| Показатель | 2021 | 2022 | Изменение | 2021 | 2022 | Изменение |
| Выручка | 89 557 | 87 931 | -1,82% | 294 443 | 302 550 | 2,75% |
| Гос. субсидии | 12 547 | 10 629 | -15,29% | 39 389 | 36 719 | -6,78% |
| EBITDA | 27 618 | 13 468 | -51,23% | 90 985 | 70 337 | -22,69% |
| EBITDA маржа | 30,84% | 15,32% | -15,52% | 30,90% | 23,25% | -7,65% |
| Скорр. EBITDA (обесценения) | 27 858 | 15 465 | -44,49% | 91 438 | 73 859 | -19,23% |
| Скорр. EBITDA маржа | 31,11% | 17,59% | -13,52% | 31,05% | 24,41% | -6,64% |
| EBIT | 19 671 | 5 587 | -71,60% | 67 526 | 46 473 | -31,18% |
| EBIT маржа | 21,96% | 6,35% | -15,61% | 22,93% | 15,36% | -7,57% |
| Чистая прибыль | 12 153 | -3 325 | NA | 52 443 | 26 686 | -49,11% |
| Чистая маржа | 13,57% | -3,78% | -17,35% | 17,81% | 8,82% | -8,99% |
| Чистая прибыль акционеров | 11 886 | -2 986 | NA | 51 886 | 27 300 | -47,38% |
«РусГидро»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн руб.
| Фактические данные | Прогноз | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| Выручка | 366 642 | 382 845 | 406 033 | 418 214 | 451 671 | 460 253 |
| Скорр. EBITDA (обесценения) | 96 910 | 119 656 | 125 684 | 99 746 | 108 695 | 117 929 |
| Скорр. EBITDA маржа | 26,4% | 31,3% | 31,0% | 23,9% | 24,1% | 25,6% |
| EBITDA | 36 842 | 88 072 | 88 628 | 74 746 | 83 695 | 92 929 |
| EBITDA маржа | 10,0% | 23,0% | 21,8% | 17,9% | 18,5% | 20,2% |
| Амортизация | 25 686 | 28 902 | 31 339 | 32 925 | 36 270 | 37 698 |
| EBIT | 11 156 | 59 170 | 57 289 | 41 821 | 47 425 | 55 230 |
| EBIT маржа | 3,0% | 15,5% | 14,1% | 10,0% | 10,5% | 12,0% |
| Чистая прибыль | 5 126 | 46 354 | 41 602 | 22 025 | 29 472 | 35 969 |
| Чистая маржа | 1,4% | 12,1% | 10,2% | 5,3% | 6,5% | 7,8% |
| EPS, руб. | 0,01 | 0,11 | 0,10 | 0,05 | 0,07 | 0,08 |
| Дивиденд на акцию, руб. | 0,04 | 0,05 | 0,05 | 0,05 | 0,05 | 0,07 |
| Норма дивидендных выплат | 356,8% | 48,2% | 53,0% | 105,8% | 79,1% | 84,8% |
| Чистый долг | 114 058 | 106 284 | 110 634 | 186 865 | 230 162 | 255 554 |
| Чистый долг / EBITDA | 3,1x | 1,2x | 1,2x | 2,5x | 2,8x | 2,8x |
| Собственный капитал | 565 664 | 599 587 | 619 651 | 619 500 | 628 221 | 634 389 |
| CFO | 75 679 | 98 953 | 98 715 | 70 746 | 80 695 | 90 929 |
| CAPEX | 74 782 | 58 519 | 77 253 | 79 112 | 81 135 | 84 163 |
| FCFF | 897 | 40 434 | 21 462 | -8 366 | -440 | 6 765 |
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».
Оценка
Для анализа стоимости акций «РусГидро» мы использовали оценку по мультипликаторам относительно зарубежных аналогов. Для учета странового риска мы применили дисконт 50%. Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023Е) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию 339,1 руб. млрд, или 0,75 руб. на акцию, что соответствует текущему уровню. Исходя из этого, мы присваиваем акциям «РусГидро» рейтинг «Держать».
«РусГидро»: оценка капитализации по мультипликаторам
| Компания | P/E 2023Е | EV/EBITDA 2023Е |
| РусГидро | 11,5 | 6,2 |
| Huaneng Lancang River | 15,3 | 11,8 |
| China Yangtze Power | 16,4 | 11,0 |
| Duke Energy | 17,3 | 11,7 |
| Southern Co | 17,7 | 12,5 |
| CMS Energy | 19,4 | 11,7 |
| American Electric Power | 17,8 | 11,7 |
| Медиана по аналогам | 18,0 | 12,0 |
| Показатели для оценки | Чистая прибыль 2023E | EBITDA 2023E |
| РусГидро, млрд руб. | 29,5 | 83,7 |
| Целевая капитализация «РусГидро», млрд руб. (с учетом дисконта 50%) | 265,2 | 412,9 |
«РусГидро»: показатели для оценки
| Показатель | Значение |
| Текущая капитализация, млрд руб. | 338,8 |
| Чистый долг (3Q 2022), млрд руб. | 160,9 |
| Доля меньшинства (3Q 2022), млрд руб. | 17,7 |
| Enterprise value (3Q 2022), млрд руб. | 517,4 |
Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Технический анализ
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции HYDR торгуются между 50-дневной и 200-дневной скользящими средними, в середине среднесрочного боковика 72–82. В случае, если поддержка на 75 будет пробита, вероятно дальнейшее снижение котировок ближе к уровню 72.
Источник: finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 01.12.2022.
NFS+ 